2013年A股上半场主板牛市幻觉破灭

2013年A股上半场：主板牛市幻觉破灭

在2013年上半年，A股市场存量资金博弈的特征依然未变。不过，场内资金在结构上却出现了显著的分化，并加强了从“低估值”到“市梦率”的趋势。以创业板为代表的“市梦率”股票表现出色，而以沪深300为代表的“低估值”股票表现远低市场预期。截至6月27日的数据显示，今年以来的沪深300指数重挫14%，而创业板指却劲升43%。

上半场：“市梦率”完胜

2013年A股市场的上半场始于银行股。在2012年年末，经济短周期企稳，流动性也有所好转，A股市场开始反弹。在反弹初期，银行股的业绩增长势头延续，信贷风险并未暴露，国内资金与海外资金共同涌入，银行股出现大涨。随后，在管理层的鼓励下，融资交易的杠杆加大，市场出现牛市的幻觉。

进入4月之后，增长预期面临修正。一方面，工业品生产价格指数同比、工业增加值环比及固定资产投资环比显著低于预期。另一方面，社会净融资井喷及影子银行膨胀，国内的金融风险显著加大。此外，从微观层面来看，钢铁、水泥、煤炭、化工、机械及商用车等行业依然维持低迷状态。值得注意的是，期间银监会 8号文及外管局 20号文也为流动性预期修正埋下了伏笔。

于是，“低估值”被市场抛弃，以创业板为代表的“市梦率”开始接力。自去年末的底部开始，创业板指最高劲升86%，赚钱效应得到显著强化。我们认为，与银行股基本面因素触发资金行为不同的是，创业板指则更多是来自于利益驱动，正是由于一二级市场博弈的主体利益高度一致，抱团取暖才是创业板指表现抢眼的根本原因。因此，即便是在新股首发重启预期强化并叠加流动性恶化的6月末，创业板指依然没有出现显著的调整。

下半场：成长面临考验

进入下半场，我们认为，随着市场情绪缓和，货币政策将进入观望期，短期流动性再度恶化的可能性不大。在存量资金的继续博弈下，下半年“低估值”与“市梦率”之间将呈现出此消彼长的走势。

如果利空增多，“低估值”将出现调整，资金流入“市梦率”，创业板指的趋势得到加强；如果利多增多，“低估值”将开始企稳反弹，资金流入导致“市梦率”调整，创业板指的趋势将有所弱化。不过，在上证综指调整至1850点附近时，“低估值”已经到达一个相对低的位置，未来反弹的动能将进一步加大。因此，对应于持续强势的“市梦率”而言，相应的调整动能也开始积蓄。此外，我们认为未来可能存在几个催化因素，将对下半年“市梦率”的走势带来重大影响。

一是业绩增速下降。从微观来看，业绩预增与扭亏的企业占比下降，业绩不确定的企业占比有所上升，预计二、三季度盈利增速或小幅下降。在经济下行的周期中，小盘股的业绩弹性将更为显著，“市梦率”的成长性将受到考验。二是量化宽松的退出。2013年9月之后，美联储或将退出宽松，美元有望走强，新兴市场资金将继续流出。在5月中国外汇占款大幅下降之后，预计未来几个月难有明显改观，流动性收缩或影响“市梦率”表现。三是新股首发重启在即。供求关系的天平或出现倾斜，抱团取暖的投资模式将受到冲击，这可能是“市梦率”所要面临的最严峻考验。

古琦

法兰克穆勒

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