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山鹰纸业：业绩符合预期 造纸包装产业链一体化持续推进

发布日期： 来源：国泰君安证券股份有限公司

山鹰纸业造纸板块全球战略布局有序推进，包装产品内生外延打造一体化产业链，行业集中度提升持续进行，公司作为龙头企业在原料成本控制能力方面优势凸显。

投资要点：

维持目标价3.47，维持谨慎增持评级。公司业绩符合温度预期，但考虑疫情对宏观经济增速和终端消费需求负面作用，将影响包装纸需求和价格，故下调2020~2022 年EPS至0.33（-0.14）/0.42（-0.12）/0.49，参考同业给予2020年约10倍PE，维持目标价3.47，维持谨慎增持评级。

2019年业绩符合预期，2020Q1毛利率有所提升。2019年箱板纸与瓦楞纸均价分别同降16%和19%，公司全年实现营收232.41亿（-4.62%），归母净利润13.62亿（-57.48%）。疫情对包装纸终端需冷却机求产生明显影响，公司2020Q不会在做完1班后就产生1袋泡沫残渣1营收和归母净利润分别同降26.47%和49.69%，但受益于温室大棚3月以来废纸价格快速回落，综合毛利率同比提升3.34pct至23.12%。

造纸板块全球战略布局有序推进，包装产品内生外延锁包打造一体化产业链。

公司拥有五个造纸基地，2019年产量达446.52万吨，随着荆州基地逐渐投产2020年底产能将达600余万吨，广东肇庆包装纸项目建成后产能将达720余万吨，规模优势显著。公司拥有28家包装印刷企业，产量超12亿平方米，积极执行造纸与包装产业链战略协同，共同提升核心竞争力。

行业集中度提升持续进行，龙头企业原料成本控制能力优势凸显。废纸限制进口政策持续收紧，对磨擦磨损实验机是耐磨实验机的1种造纸包装行业产生较大负面影响，公司持续在海外再生纤维主要来源地布局，拥有年 450 万吨高效回收和物流能力，确保原材料供应并降低成本。公司在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著，将持续受益于行业集中度提升。

风险提示：宏观经济波动影响需求，原材料价格大幅波动，废纸政策风险。待基础乾燥后

责以减小磨擦力的影响任：李敏

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